被南孚電池借殼的ST亞錦，于2月9日做市的消息，像一陣強(qiáng)風(fēng)，吹動(dòng)了新三板二級(jí)市場(chǎng)這潭沉寂已久的死水。

　　在新三板日益冷清、做市商熱情減退、很多企業(yè)紛紛退出做市的時(shí)候，一家百億市值的企業(yè)忽然宣布要做市，讓小編堅(jiān)信2017中國(guó)新三板做市商大會(huì)的舉行，意義重大。

　　ST亞錦轉(zhuǎn)做市的第二個(gè)交易日，股價(jià)大跌14.58%，較前一個(gè)交易日市值蒸發(fā)16.12億。截止今日收盤(pán)，市值為96.01億元，仍低于增發(fā)時(shí)100億估值。在新三板做市公司中市值排名第四，僅次于神州優(yōu)車(chē)、華強(qiáng)方特、孩子王，稱(chēng)得上是新三板做市四大天王之一。

　　南孚電池的投資邏輯究竟是什么，它到底值不值100億?小編看到，市場(chǎng)上仍存在很大分歧。

　　南孚電池的經(jīng)營(yíng)究竟能否撐起百億估值?南孚電池究竟值多少錢(qián)?

　　2014年，鼎暉出資約6億美元收購(gòu)了南孚電池78.775%的股權(quán)。按交易價(jià)格估算，南孚電池估值47億元。

　　2016年初，南孚電池借殼完成后，控股股東鼎暉隨即發(fā)起11億股的定增案，稀釋30%股權(quán)從市場(chǎng)募資27.63億，其中17億用于購(gòu)買(mǎi)南孚電池剩余的40%股權(quán)。在這次定增收購(gòu)中，鼎暉按照每年5億利潤(rùn)，20倍市盈率進(jìn)行估值，估值達(dá)到100億元。以2014年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，按股東權(quán)益法估算，南孚電池全部股東權(quán)益為44.3億元。

　　2017年2月9日，ST亞錦開(kāi)始做市，做市后雖然經(jīng)歷了大跌，目前仍有96億的市值。市場(chǎng)存在的分歧是，南孚電池的經(jīng)營(yíng)情況究竟能否撐起百億估值?

　　從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，干電池確實(shí)已過(guò)了產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期。根據(jù)中國(guó)輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，全國(guó)平均每月堿性電池產(chǎn)量4000萬(wàn)只左右，零售價(jià)在2.5元左右，估算下來(lái)堿性電池市場(chǎng)規(guī)模約為數(shù)十億，未來(lái)再次大幅增長(zhǎng)的可能性已經(jīng)不大。但同期鋰電池的出貨量大概在每月3.5億只。

　　很多人也因?yàn)楦呻姵氐膽?yīng)用場(chǎng)景正在改變，不看好干電池行業(yè)。曾經(jīng)很多用到干電池的小家電如收音機(jī)、手電筒等已經(jīng)消失了，但同時(shí)也有一些新的應(yīng)用場(chǎng)景出現(xiàn)，如剃須刀、電動(dòng)牙刷等。目前干電池的應(yīng)用場(chǎng)景包括醫(yī)療儀器、電動(dòng)玩具、遙控器、計(jì)算機(jī)、照相機(jī)等家用電器具。

　　未來(lái)是會(huì)出現(xiàn)新的應(yīng)用場(chǎng)景，還是已有的應(yīng)用場(chǎng)景繼續(xù)萎縮，可以說(shuō)決定著干電池行業(yè)的未來(lái)。

　　雖然產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期已過(guò)，但干電池是持續(xù)消耗品，市場(chǎng)需求非常穩(wěn)定。這使南孚的經(jīng)營(yíng)情況和現(xiàn)金流都非常穩(wěn)定。

　　從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中也能看出南孚“穩(wěn)定”的特征。根據(jù)2016年中報(bào)，公司營(yíng)收10億元，凈利潤(rùn)1.5億元，收購(gòu)方預(yù)計(jì)未來(lái)3年大概維持4%-5%左右的增長(zhǎng)。未來(lái)3年?duì)I收情況估算如下：

　　除了財(cái)務(wù)情況比較穩(wěn)定外，南孚還有一個(gè)隱藏的優(yōu)勢(shì)——渠道。堿性電池行業(yè)技術(shù)壁壘不高，品牌、價(jià)格和渠道才是產(chǎn)品銷(xiāo)售過(guò)程中的主導(dǎo)因素。南孚在全國(guó)有180萬(wàn)個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)，如果能夠發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)，未來(lái)南孚的渠道上可以賣(mài)的東西將不限于干電池，這也是有人看好南孚的原因之一。

　　在經(jīng)營(yíng)思路上，南孚似乎也開(kāi)始覆蓋個(gè)人儲(chǔ)能領(lǐng)域產(chǎn)品，目前產(chǎn)品線(xiàn)已經(jīng)拓展到堿性電池、紐扣電池、充電寶、數(shù)據(jù)線(xiàn)、插排、感應(yīng)燈等。

　　一面是行業(yè)早已過(guò)了爆發(fā)期，市場(chǎng)規(guī)模不會(huì)再大幅增長(zhǎng)的現(xiàn)狀;另一面是穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)情況和現(xiàn)金流，及強(qiáng)大渠道帶來(lái)的想象空間。這就是南孚電池的正反面。

　　投資人投南孚電池的邏輯究竟是什么?

　　市值近百億，南孚電池的投資邏輯是什么?我們來(lái)聽(tīng)聽(tīng)參與ST亞錦定增的64位機(jī)構(gòu)及自然人投資者怎么說(shuō)。

　　“堿性電池有其優(yōu)點(diǎn)，在它的應(yīng)用場(chǎng)景中很難有什么產(chǎn)品能夠整體替代，未來(lái)10年需求可能還會(huì)保持穩(wěn)定”，“在寶潔控股的十余年間，南孚電池每年分紅3-4億現(xiàn)金，在沒(méi)有進(jìn)行任何固定資產(chǎn)投資的情況下，還能保持這個(gè)發(fā)展速度，非常難得”。

　　除了看好南孚的管理層和現(xiàn)金流，新鼎投資董事長(zhǎng)張弛還特別看中南孚的渠道，“南孚電池的渠道強(qiáng)大，滲透力非常強(qiáng)，只有少數(shù)幾個(gè)消費(fèi)品企業(yè)可以比肩。對(duì)消費(fèi)品企業(yè)來(lái)說(shuō)是渠道為王的，以后在這個(gè)渠道上銷(xiāo)售的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止電池，這一點(diǎn)鼎暉肯定也非常明白”。

　　而另幾位機(jī)構(gòu)投資者看中的是鼎暉的運(yùn)作能力，及新三板發(fā)展帶來(lái)的流動(dòng)性改善和估值提升。

　　“南孚電池短期內(nèi)沒(méi)法上市，在三板上融資相對(duì)更容易。南孚已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，我們投南孚的邏輯就是，公司后續(xù)一定會(huì)有大規(guī)模收購(gòu)”，某位機(jī)構(gòu)投資者寄望于行業(yè)整合。

　　另一位機(jī)構(gòu)投資者告訴小編，“南孚電池是鼎暉唯一控股的實(shí)業(yè)公司，雖然是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，但鼎暉從二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的可能性并不大，真正需要退出的是那些定增進(jìn)來(lái)的機(jī)構(gòu)，但是大家更寄希望于將來(lái)新三板市場(chǎng)環(huán)境改善，有大機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)再退出，目標(biāo)不是散戶(hù)?！?/p>

　　至于ST亞錦為什么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇做市，某機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，“一是因?yàn)楫?dāng)時(shí)定增時(shí)就有幾家做市商參與;二是因?yàn)槟湘诙虝r(shí)間沒(méi)有上市計(jì)劃;三是鼎暉希望南孚電池成為新三板的龍頭企業(yè)。在這種情況下，做市提高流動(dòng)性是最佳選擇”。

　鼎暉運(yùn)作二十年，目前已套現(xiàn)10億

　　南孚是鼎暉唯一控股的實(shí)業(yè)公司，說(shuō)鼎暉在南孚身上已經(jīng)運(yùn)作了20年，一點(diǎn)也不為過(guò)。

　　從1997年中金公司投資南孚開(kāi)始到2017年，正好20年。2016年初，鼎暉控制的大豐電器以60%的南孚電池股權(quán)作價(jià)26.4億，通過(guò)定增借殼ST亞錦，將南孚電池送上國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。一舉成就了2016年新三板最大借殼案。

　　而鼎暉持有的70%股權(quán)相對(duì)評(píng)估價(jià)值增值40億，在第二次增發(fā)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的過(guò)程中已經(jīng)成功套現(xiàn)10億。

　　此前的南孚電池可謂命運(yùn)多舛，在外資控制下，發(fā)展處處受限。

　　1997年，時(shí)任中金公司直接投資部負(fù)責(zé)人的吳尚志投資了中國(guó)移動(dòng)、新浪網(wǎng)、鷹牌陶瓷、南孚電池等一批泛消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，獲得豐厚的投資回報(bào)。

　　1999年，由中金牽頭，包括摩根斯坦利、荷蘭銀行組成的外資買(mǎi)方團(tuán)(中國(guó)電池)注資南孚電池，并在南孚和福盈電池合并后持股53.725%，控股南孚電池。在南孚電池如日中天的年代，外資股東否決了南孚電池A股上市的建議。此后南孚電池歷經(jīng)股東變動(dòng)，發(fā)展也受到限制。

　　2003年南孚電池的股權(quán)被出售給吉列公司，摩根斯坦利等投行順利退出，利用南孚電池在全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)渠道，吉列公司的金霸王電池得以在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售。此前一年，中金公司剝離股權(quán)投資業(yè)務(wù)，吳尚志等人成立了鼎暉投資。

　　2005年，寶潔兼并吉列，南孚電池又成為寶潔公司的子公司。

　　2007年鼎暉開(kāi)始運(yùn)作奪回南孚電池的控股權(quán)，為此收購(gòu)了大豐電器，當(dāng)時(shí)大豐電器持有5.53%南孚電池的股權(quán)，大豐電器成為此后鼎暉運(yùn)作南孚電池的內(nèi)資公司平臺(tái)。2014年，借寶潔公司實(shí)施收縮戰(zhàn)略、出售非核心業(yè)務(wù)之時(shí)，鼎暉出資約6億美元收購(gòu)了南孚電池78.775%的股權(quán)。終于從外資手中奪回這個(gè)民族品牌的控制權(quán)。

　　值得一提的是，消費(fèi)行業(yè)一直是鼎暉的強(qiáng)項(xiàng)。從1997年在中金開(kāi)始，吳尚志就開(kāi)始投資消費(fèi)企業(yè)，先后投資過(guò)中國(guó)移動(dòng)、新浪網(wǎng)、鷹牌陶瓷等企業(yè)。2002年鼎暉成立以后，消費(fèi)也一直是鼎暉看好和發(fā)力的行業(yè)。而目前南孚是鼎暉唯一控股的實(shí)業(yè)公司。

　　擺脫了外資控制的南孚，已經(jīng)錯(cuò)失了登陸A股的最佳時(shí)機(jī)。作為鼎暉唯一控股的實(shí)業(yè)公司，借助新三板這個(gè)平臺(tái)，還有機(jī)會(huì)重新起飛嗎?